Mùa hè năm 2020, tôi đứng giữa một căn phòng đầy người ở Manila, giải thích vì sao Uniswap không chỉ là một cái chợ mà là một lời hứa: không ai có thể đóng cửa nó, không ai có thể kiểm duyệt nó. Khi đó, chúng tôi tin vào một thứ gọi là tự do tài chính – một dòng tiền không cần sự cho phép. Bốn năm sau, Uniswap phát hành Earn, một sản phẩm cho phép người dùng gửi stablecoin và kiếm lãi ngay từ giao diện quen thuộc. Thoạt nhìn, đây là một bước tiến tự nhiên của người khổng lồ DEX. Nhưng khi tôi đọc kỹ tài liệu kỹ thuật và cơ chế vận hành, tôi nhận ra một điều sâu xa hơn: chúng ta không còn ở thời kỳ xây dựng những ngọn hải đăng. Chúng ta đang ở thời kỳ những ngọn hải đăng bắt đầu thu phí dẫn đường.
Uniswap Earn không phải là một giao thức mới, cũng không phải là một lớp blockchain mới. Đó là một lớp ứng dụng – một mặt tiền tích hợp giữa trang web và ví của Uniswap, kết nối với các kho tiền cho vay trên chuỗi do Morpho vận hành và Gauntlet quản lý rủi ro. Về bản chất, đây là sự kết hợp của ba thực thể: Uniswap cung cấp kênh phân phối, Morpho cung cấp hạ tầng thanh khoản, Gauntlet cung cấp bộ não định giá rủi ro. Người dùng không cần rời khỏi giao diện Uniswap, không cần kết nối với Aave hay Compound, không cần mở tab mới. Chỉ cần một cú nhấp chuột, số dư USDC của bạn bắt đầu sinh lãi.
Tôi đã dành bốn tháng nghiên cứu các giao thức DeFi vào mùa hè 2020. Khi đó, Uniswap là một công cụ hoán đổi token thuần túy – một công cụ không cần xin phép, không có người trung gian. Nhưng Earn lại đưa Uniswap vào một vị trí khác hẳn: trở thành người trung gian cho một dịch vụ tài chính phức tạp. Điều này không xấu. Nhưng nó cho thấy một xu hướng mà tôi gọi là “sự tầm thường hóa của sự tự do” – khi người dùng được trao quyền kiểm soát tài sản của mình, nhưng không được trao cho họ sự hiểu biết đầy đủ về những gì họ đang kiểm soát.
Tự quản lý không phải là không có rủi ro. Đó là sự chuyển giao trách nhiệm từ tổ chức sang cá nhân – và hầu hết cá nhân không được chuẩn bị cho điều đó.
Hãy nhìn vào kiến trúc của Earn. Người dùng ký gửi tài sản vào kho tiền Morpho – một giao thức cho vay ngang hàng phi tập trung. Gauntlet có quyền điều chỉnh các tham số rủi ro, bao gồm tỷ lệ thế chấp, ngưỡng thanh lý và các cấu hình quản lý. Điều này có nghĩa là không có một bên trung ương nào giữ tiền của bạn theo nghĩa truyền thống, nhưng có một bên có khả năng thay đổi cách tiền của bạn được sử dụng. Tôi từng chứng kiến những vụ thanh lý hàng loạt trong các cuộc sụp đổ thị trường – khi giá ETH giảm 30% trong vài giờ, các khoản vay bị thanh lý ngay lập tức, và những người dùng nghĩ rằng họ đang “an toàn trong ví của mình” nhận ra họ đã giao tài sản cho một cỗ máy không có lòng trắc ẩn.
Kho tiền của Morpho sử dụng cơ chế thanh lý một bước: khi tỷ lệ thế chấp giảm dưới ngưỡng an toàn, một bot có thể thanh lý tài sản của người vay ngay lập tức. Đây là một cơ chế hiệu quả để bảo vệ hệ thống, nhưng nó không phân biệt giữa một người dùng gặp khó khăn tạm thời và một người dùng đang chịu biến động thị trường. Trong một thị trường giảm giá, khi giá trị tài sản thế chấp sụt giảm đồng loạt, các bot thanh lý hoạt động với tốc độ nhanh hơn con người có thể phản ứng. Người dùng có thể thức dậy và thấy tài sản của mình đã bị thanh lý ở mức giá thấp nhất – không phải vì họ vay quá nhiều, mà vì hệ thống ưu tiên sự an toàn của giao thức hơn là sự an toàn của từng cá nhân.
Tôi không nói rằng Earn là một cái bẫy. Tôi nói rằng nó là một sự phức tạp hóa của khái niệm “tự quản lý”. Năm 2017, khi tôi bắt đầu dạy về Ethereum tại Manila, tôi thường nói: “Không ai có thể lấy đi tài sản của bạn ngoại trừ bạn.” Câu đó vẫn đúng, nhưng bây giờ nó cần một phần tiếp theo: “và ngoại trừ những thuật toán bạn cho phép chạy trên tài sản của bạn.”
Về mặt lợi nhuận, Uniswap tuyên bố rằng họ không thu phí sử dụng Earn. Người dùng nhận được lãi từ khoản vay của người vay – một nguồn thu nhập “hữu cơ”, không phải từ việc in thêm token. Điều này có nghĩa là không có cấu trúc Ponzi trong ngắn hạn: lợi nhuận của người này không phải là tiền gốc của người khác. Nhưng điều này không tự động biến Earn thành một sản phẩm an toàn. Nguồn thu nhập từ lãi vay phụ thuộc hoàn toàn vào nhu cầu vay – và nhu cầu vay trong thị trường giảm thường co lại nhanh hơn nguồn cung thanh khoản.
Hãy tưởng tượng bạn là một người dùng gửi 10.000 USDC vào Earn với tỷ lệ lãi suất 5% mỗi năm. Ba tháng sau, thị trường chuyển sang trạng thái bi quan, nhu cầu vay giảm mạnh. Lãi suất của bạn có thể giảm xuống còn 1%. Bạn quyết định rút tiền. Không có thời gian khóa – một trong những ưu điểm mà Uniswap quảng cáo. Nhưng nếu tất cả mọi người đều quyết định rút cùng một lúc, thanh khoản của kho tiền có thể cạn kiệt. Giao thức cho vay chỉ có thể trả tiền cho người gửi khi người vay trả nợ hoặc khi có người vay mới. Trong trường hợp xấu nhất, người gửi phải chờ đợi – không phải vì có thời gian khóa, mà vì không có tiền.
Đây là một điểm mù mà tôi thấy trong cách Uniswap truyền thông về Earn. Cụm từ “không có thời gian khóa” ngụ ý rằng việc rút tiền luôn diễn ra ngay lập tức. Nhưng trong bất kỳ thị trường cho vay nào, khả năng rút tiền luôn phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường. Tôi đã chứng kiến điều này với các giao thức stablecoin vào năm 2022 – khi người dùng đổ xô rút tiền từ các quỹ thanh khoản và nhận ra tỷ lệ rút là một khái niệm tương đối. Không có độ trễ trong hợp đồng thông minh, nhưng có độ trễ trong thanh khoản thực tế. Sự khác biệt giữa “không có thời gian khóa” và “rút tiền ngay lập tức” là một khoảng cách chết người – và nó chỉ xuất hiện khi bạn cần rút tiền nhất.
Tôi nhớ lại mùa hè DeFi 2020 khi tôi viết một bài phân tích dài 10 trang về triết lý của các giao thức tự do tài chính. Lúc đó, chúng tôi tin rằng thanh khoản tập trung ở những nơi có thể kiểm toán, minh bạch. Nhưng qua nhiều năm, tôi nhận ra một sự thật phản trực giác: minh bạch không có nghĩa là an toàn. Các giao thức mở mà bất kỳ ai cũng có thể đọc mã nguồn, nhưng rất ít người dùng có trình độ kỹ thuật để hiểu mã nguồn đó. Và ngay cả khi họ hiểu, các biến số kinh tế vĩ mô – như thanh khoản, tỷ lệ sử dụng, tâm lý thị trường – quan trọng hơn nhiều so với bất kỳ dòng mã nào.
Một góc nhìn khác mà tôi muốn đưa vào: Uniswap Earn là biểu hiện của sự thoái trào từ “giao thức thuần khiết” sang “sản phẩm thương mại.” Năm 2020, Uniswap là một giao thức không có quyền quản trị tập trung, không có phí giao thức, không có doanh thu. Nó giống một công trình công cộng hơn là một công ty. Nhưng với Earn, Uniswap bắt đầu hoạt động giống một nhà phân phối tài chính – thu hút vốn, cung cấp sản phẩm, xây dựng thương hiệu. Điều này không nhất thiết là xấu. Sự thuần khiết của giao thức không tự động tạo ra giá trị cho người dùng. Nhưng nó đánh dấu một bước ngoặt quan trọng: những gì từng là một cơ sở hạ tầng công khai đang trở thành một kênh phân phối có chọn lọc.
Và đây là điều mà ít người nói đến: Uniswap Earn không cố gắng cạnh tranh với Aave hay Compound bằng công nghệ tốt hơn. Nó cạnh tranh bằng sự thuận tiện tuyệt đối. Khi bạn là một thương nhân sử dụng Uniswap hằng ngày, việc gửi USDC vào Earn chỉ là một nút ở ngay trang chính. Bạn không cần phải tạo tài khoản mới, không cần phải xác minh danh tính, không cần phải tin tưởng một giao diện khác. Sức mạnh của Earn nằm ở thói quen. Điều này có nghĩa là Aave và Compound sẽ phải đối mặt với một cuộc cạnh tranh không dựa trên tính năng sản phẩm, mà dựa trên trải nghiệm người dùng – điều mà họ chưa bao giờ đặc biệt mạnh mẽ.
Tuy nhiên, có một điều thú vị hơn: Uniswap không thu phí từ Earn, và điều này đặt ra câu hỏi về chiến lược dài hạn. Tôi tin rằng Uniswap đang chấp nhận hy sinh doanh thu ngắn hạn để giành thị phần, giống như nhiều công ty công nghệ theo mô hình freemium. Về lý thuyết, họ có thể kích hoạt công tắc phí trong tương lai – khi người dùng đã quen với sản phẩm và chi phí chuyển đổi đã tăng lên. Điều này không sai theo quan điểm kinh doanh, nhưng nó mâu thuẫn với tinh thần “miễn phí và không cần cấp phép” của phi tập trung. Tôi không chỉ trích – tôi ghi nhận điều này như một thực tế: ngay cả những giao thức lý tưởng nhất cũng cần phải tồn tại về kinh tế.
Vậy, sự thật đằng sau Uniswap Earn là gì? Nó không phải là một cuộc cách mạng kỹ thuật. Nó là một bước đi chiến lược về phân phối trong bối cảnh thị trường đang dần thu hẹp. Khi chất lỏng rút khỏi các sàn giao dịch và các giao thức cho vay, Uniswap cần phải trở thành nơi trú ẩn đầu tiên của dòng vốn. Earn được xây dựng để giữ chân những người dùng có thể rời đi. Nó không tạo ra sự giàu có mới – nó tạo ra sự gắn bó.
Công nghệ là chất xúc tác, cộng đồng là ngọn lửa. Uniswap Earn không phải là một công nghệ đột phá, nhưng nó củng cố ngọn lửa của một cộng đồng. Và trong một thị trường giảm giá, giữ chân người dùng là một siêu năng lực.
Tôi muốn kết thúc bằng một cách nhìn khác: hãy coi Uniswap Earn không phải như một sản phẩm tài chính, mà như một tấm gương phản chiếu sự trưởng thành của toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Năm 2017, chúng tôi mơ về những giao thức trong sáng, nơi mọi người tự do giao dịch. Năm 2024, chúng tôi xây dựng những tòa nhà chọc trời với những lớp tiện ích chồng lên nhau, mỗi lớp một chút phức tạp. Sự phức tạp không phải là kẻ thù – kẻ thù là sự tự mãn. Những ai sử dụng Earn như một chiếc máy ATM không cần kiểm tra thường xuyên, họ sẽ là những người đầu tiên quay lại. Và những ai dành thời gian để hiểu cách các kho tiền hoạt động, sẽ là những người thoát ra được khi thị trường đảo chiều.
Trở về với câu hỏi về tự do. Earn không tước đi sự tự do của bạn – nó cho bạn các lựa chọn, nhưng những lựa chọn đó đòi hỏi bạn phải tự vấn: tôi có thực sự hiểu tôi đang giao phó tài sản của mình cho ai? Tôi có biết rằng một nhóm các nhà phân tích rủi ro có thể thay đổi các tham số của kho tiền bất kỳ lúc nào? Tôi có biết rằng sự thuận tiện có thể khiến tôi mù quáng trước những gì đang xảy ra ở nền tảng? Nếu bạn trả lời có, thì bạn đã sẵn sàng. Nếu bạn trả lời không, hãy coi đó là một lời cảnh báo – bởi vì trong thế giới mà mọi thứ đều được mã hóa và không thể thay đổi, sự thiếu hiểu biết không bao giờ là vô tội.
