Aerodrome chiếm 54% thị phần BTC-USD trên EVM DEX: Chiến thắng của cấu trúc hay tín hiệu của sự mong manh?

Một con số ấn tượng thường che giấu một cấu trúc yếu ớt. Khi dữ liệu từ Crypto Briefing cho thấy Aerodrome chiếm 54% tổng khối lượng giao dịch BTC-USD trên toàn bộ các DEX thuộc hệ sinh thái EVM, phản ứng đầu tiên của tôi không phải là sự ngưỡng mộ. Tôi nhìn thấy một mẫu số chung với những gì tôi đã quan sát trong suốt 21 năm làm việc với các hệ thống rủi ro: sự tập trung quá mức vào một điểm duy nhất, được ngụy trang dưới vẻ ngoài của thành công. Không phải ngẫu nhiên mà bài phân tích gốc gắn cho hiện tượng này hai nhãn dán cùng lúc: “systemic risk” và “cross-chain liquidity challenge”. Khi một giao thức đạt đến mức thống trị như vậy, nhiệm vụ của nhà phân tích không phải là chúc mừng, mà là mổ xẻ xem con số đó được tạo ra từ chất liệu gì. Câu hỏi tôi đặt ra trong bài viết này rất đơn giản: 54% đó là một pháo đài hay một ngôi nhà bằng thẻ bài đang chờ cơn gió đầu tiên? Trước khi đi vào chi tiết kỹ thuật, chúng ta cần hiểu chính xác mình đang nói về điều gì. Khi đề cập đến “BTC-USD trên EVM DEX”, chúng ta không nói về giao dịch Bitcoin trên mạng lưới Bitcoin. Chúng ta đang nói về các phiên bản bọc của Bitcoin (wrapped Bitcoin) như WBTC, cbBTC, và các đồng stablecoin neo theo USD trên các blockchain tương thích với máy ảo Ethereum. Đây là một sắc thái quan trọng mà phần lớn báo cáo thị trường bỏ qua. Aerodrome không cạnh tranh trực tiếp với Binance hay Coinbase trong việc giao dịch BTC thật sự. Nó đang chiếm lĩnh thị trường của các token đại diện – một thị trường có tổng quy mô nhỏ hơn nhiều so với thị trường giao dịch tài sản gốc. Việc xác định rõ bối cảnh này không làm giảm ý nghĩa của con số 54%, nhưng nó định hình lại cách chúng ta đánh giá mức độ quan trọng. Một giao thức kiểm soát hơn một nửa thanh khoản của một tài sản phái sinh trong một môi trường cụ thể là một cột mốc đáng chú ý. Nhưng nó hoàn toàn khác với việc kiểm soát hơn một nửa giao dịch của chính tài sản gốc. Aerodrome sử dụng mô hình ve(3,3), một kiến trúc kinh tế được khởi xướng bởi Curve, sau đó được tối ưu hóa trên Velodrome và giờ đây là Aerodrome trên nền tảng Base – một giải pháp Layer 2 gắn liền với Coinbase. Mô hình này về cơ bản là một vũ khí hạt nhân trong cuộc chiến thanh khoản. Người nắm giữ token AERO có thể khóa token của họ để nhận veAERO, từ đó có quyền biểu quyết về việc phân bổ phần thưởng token cho các pool thanh khoản khác nhau. Lý thuyết đằng sau là sự liên kết lợi ích: những người nắm giữ lâu dài sẽ bỏ phiếu để hướng thanh khoản vào những pool mang lại lợi ích tốt nhất cho giao thức, và nếu họ bán token của mình, họ sẽ mất đi phần thưởng và quyền lực. Trong lý thuyết trò chơi, (3,3) ám chỉ việc hợp tác lẫn nhau mang lại kết quả tốt hơn so với việc phản bội. Nhưng có một điểm mù mà ít người nói đến: mô hình này tạo ra một hệ sinh thái nơi phần thưởng token, chứ không phải nhu cầu giao dịch tự nhiên, là chất xúc tác chính cho thanh khoản. Dữ liệu không quan tâm đến cảm xúc của bạn. Dữ liệu chỉ đơn giản phản ánh trạng thái của hệ thống tại một thời điểm nhất định. Khi tôi nhìn vào con số 54% của Aerodrome, tôi thấy một phép tính đơn giản nhưng đáng lo ngại. Nếu một phần lớn khối lượng giao dịch và thanh khoản BTC-USD trên EVM DEX được tạo ra bởi các ưu đãi token – nông dân trồng điểm (yield farmers) liên tục di chuyển vốn giữa các giao thức để tối đa hóa lợi nhuận từ token – thì con số 54% có thể bị thổi phồng một cách nhân tạo. Tôi đã chứng kiến điều tương tự vào năm 2020, khi các giao thức DeFi mọc lên như nấm sau mưa với TVL khổng lồ, chỉ để sụp đổ trong vài tuần khi phần thưởng token bị cắt giảm. Tôi dành bốn tháng để mô phỏng AMM bằng Python trong thời kỳ DeFi Summer, và phát hiện ra rằng có tất cả sự bất đối xứng thông tin trong cơ chế flash loan có thể gây ra thao túng giá. Tôi đã gửi báo cáo dài 40 trang cho nhóm phát triển, nhưng họ chỉ phản hồi qua loa. Đến tháng 8, vụ tấn công Harvest Finance xảy ra đúng như mô phỏng của tôi. Kinh nghiệm đó dạy tôi rằng: khi một giao thức phụ thuộc vào khối lượng được khuyến khích, bạn cần phân biệt giữa nhu cầu hữu cơ và nhu cầu được trả tiền. Xét về mặt cấu trúc, vấn đề không nằm ở bản thân mô hình ve(3,3). Về mặt lý thuyết, đây là một cải tiến đáng kể so với các mô hình AMM truyền thống. Vấn đề nằm ở chỗ Aerodrome đang gánh trên vai một khối lượng rủi ro không tương xứng với nền tảng cơ sở hạ tầng của nó. Điều thứ nhất, Aerodrome phụ thuộc hoàn toàn vào Base chain. Base là một optimistic rollup do Coinbase xây dựng, sử dụng công nghệ OP Stack. Điều này có nghĩa là chúng ta đang nói về một giải pháp Layer 2 có trình tự khối tập trung (centralized sequencer). Aerodrome không sở hữu cơ sở hạ tầng này, và nó không kiểm soát được các quyết định về thứ tự giao dịch, thời gian khối, hay các nâng cấp tiềm năng ở tầng dưới. Một sự cố nhỏ trên Base, một làn sóng tắc nghẽn, hoặc một thay đổi chính sách từ Coinbase có thể ảnh hưởng trực tiếp và tức thời đến thanh khoản BTC-USD của Aerodrome. Vào tháng 6 năm 2024, khi Base gặp sự cố tạm ngừng sản xuất khối do vấn đề kỹ thuật, gần như toàn bộ hoạt động giao dịch trên Aerodrome phải dừng lại. Đây không phải là kịch bản giả định, mà là một thực tế đã xảy ra. Điều thứ hai, giao dịch BTC-USD trên Aerodrome yêu cầu một cầu nối hoặc cơ chế nào đó để đưa Bitcoin vào môi trường EVM. Cho dù sử dụng WBTC (một hợp đồng giám sát bởi BitGo), cbBTC (Bitcoin bọc trên Base được hỗ trợ bởi Coinbase), hay một giải pháp cross-chain khác, mỗi loại tài sản bọc đều mang theo giả định về sự tin cậy. WBTC dựa vào một mô hình giám sát tập trung nhiều tổ chức; cbBTC là một sản phẩm của Coinbase, nghĩa là nó chịu sự quản lý của một công ty Mỹ. Điều này có nghĩa là giao dịch BTC-USD trên Aerodrome có thể không bao giờ thực sự “phi tập trung” như những người theo chủ nghĩa tối đa Bitcoin mong muốn. Tôi không muốn chỉ ra điều này để phủ nhận hoạt động của Aerodrome, mà để nhấn mạnh rằng chuỗi phụ thuộc của nó dài hơn nhiều so với một giao thức DEX thông thường. Một sự cố ở BitGo hoặc Coinbase cũng có thể gây ra sự đình trệ giao dịch. Khi bạn kiểm soát 54% thị trường, những rủi ro không liên quan này trở thành rủi ro hệ thống theo đúng nghĩa đen. Điều thứ ba, và có lẽ là điều quan trọng nhất, là vấn đề về mở rộng thanh khoản xuyên chuỗi (cross-chain liquidity expansion). Báo cáo gốc chỉ ra rằng Aerodrome đang gặp thách thức trong việc mở rộng thanh khoản sang các chuỗi khác. Điều này thú vị từ góc độ chiến lược. Tôi đã phân tích ICO Status vào năm 2017, và tôi đã theo dõi vô số giao thức hứa hẹn mở rộng đa chuỗi nhưng thất bại trong việc duy trì tính thanh khoản sau khi mở rộng. Lý do rất đơn giản: mô hình ve(3,3) được thiết kế để tập trung thanh khoản, không phải để phân tán nó. Bản chất của ve(3,3) là sử dụng sức mạnh biểu quyết để tập trung phần thưởng vào các pool cụ thể, từ đó tạo ra độ sâu thanh khoản mạnh mẽ. Nếu Aerodrome triển khai trên nhiều chuỗi, nó sẽ phải phân phối phần thưởng token trên nhiều pool, làm giảm hiệu quả tập trung, và mỗi pool sẽ không đạt được độ sâu cần thiết. Nói một cách toán học, mô hình này tạo ra lợi nhuận theo quy mô tăng dần trong một chuỗi duy nhất, nhưng lợi nhuận giảm dần khi bạn phân tán vốn. Vì vậy, câu chuyện “Aerodrome sẽ thống trị toàn bộ thị trường DEX” có thể không bao giờ thành hiện thực. Sự thống trị của nó gắn chặt với Base chain, và nếu không thể nhân rộng mô hình sang các chuỗi khác một cách hiệu quả, thì 54% này có thể là đỉnh cao của nó. Mặt khác, tôi cũng cần phải thành thật về điều mà những người ủng hộ Aerodrome có thể đúng. Hãy xem xét lập luận của phe bò. Đầu tiên, con số 54% phản ánh một chiến lược thâm nhập thị trường cực kỳ thành công. Một giao thức đạt được thị phần lớn trong khoảng thời gian ngắn như vậy cho thấy khả năng thiết kế các ưu đãi và xây dựng mối quan hệ với các giao thức khác là rất đáng nể. Thứ hai, sự tập trung thanh khoản không phải lúc nào cũng xấu. Trong ngắn hạn, một nhóm thanh khoản có độ sâu tốt hơn có thể cải thiện trải nghiệm giao dịch cho người dùng – giảm trượt giá và chi phí giao dịch. Thông thường, nếu bạn muốn giao dịch một lệnh lớn BTC-USD trên EVM DEX, bạn sẽ không thể tìm được mức giá tốt hơn Aerodrome. Đây là một lợi thế tạo ra sức hấp dẫn tự nhiên từ phía người dùng, không chỉ từ ưu đãi token. Thứ ba, mối liên hệ với Coinbase có thể được xem như một lợi thế chiến lược thay vì một điểm yếu. Coinbase là một trong những công ty tiền điện tử có uy tín nhất ở Mỹ. Sự hỗ trợ ngầm từ Base có thể mang lại cho Aerodrome một mức độ tin cậy về quy định và sự an toàn mà các DEX phi tập trung hoàn toàn khác không có. Và thứ tư, phe bò có thể cho rằng mô hình ve(3,3) một khi đạt đến một quy mô nhất định sẽ tạo ra hiệu ứng mạng lưới: những người bỏ phiếu (veAERO holders) có xu hướng là những người nắm giữ lâu dài, do đó họ có động lực để hướng thanh khoản đến những pool có nhu cầu thực sự, không chỉ tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn. Nếu Aerodrome có thể duy trì khối lượng giao dịch tự nhiên cao, lợi thế sẽ tự củng cố. Tôi đồng ý với một vài điểm trong số đó. Nhưng ở đây, điều chúng ta cần phân biệt là lợi thế cạnh tranh bền vững và lợi thế cạnh tranh phụ thuộc vào sự hỗ trợ bên ngoài. Nếu tôi hỏi bạn: điều gì xảy ra nếu Coinbase quyết định thay đổi cấu trúc ưu đãi của Base chain? Điều gì xảy ra nếu một đối thủ cạnh tranh như Uniswap hoặc Curve triển khai ve(3,3) trên Base? Một trong những sự thật không mấy dễ chịu trong lịch sử của DeFi là những mô hình thành công nhanh chóng thường bị sao chép với tốc độ nhanh không kém. Uniswap đã chứng minh điều này với v4, nơi họ bổ sung hook và khả năng tùy chỉnh linh hoạt hơn. Nếu một trong những gã khổng lồ này quyết định sử dụng ve(3,3) hoặc một phiên bản tương tự trên Base, lợi thế “một mình một chợ” của Aerodrome sẽ bị xói mòn nhanh chóng. Khi tôi làm việc trong lĩnh vực tư vấn rủi ro, tôi luôn đánh giá một hệ thống dựa trên khả năng chống chịu khi yếu tố thuận lợi ban đầu biến mất. Và ở đây, khả năng chống chịu của Aerodrome khi không còn sự hỗ trợ từ Coinbase và không còn nguồn tài trợ token khổng lồ là một dấu hỏi lớn. Tôi cũng muốn nói về bài toán định giá và sự bền vững của token AERO. Khi một giao thức sử dụng mô hình inflation để thưởng cho thanh khoản, nó tạo ra một vòng lặp có thể trở thành vòng xoáy tử thần. Nếu giá trị của token giảm, phần thưởng bằng token sẽ trở nên kém hấp dẫn, dẫn đến việc thanh khoản rút đi, giảm khối lượng giao dịch, giảm doanh thu từ phí, và tiếp tục đẩy giá token xuống. Trong một hệ thống như vậy, việc duy trì được niềm tin của thị trường đòi hỏi phải có một lượng lớn người nắm giữ trung thành, những người tin vào viễn cảnh dài hạn của giao thức. Nhưng ở đây, không có gì đảm bảo rằng những người đang stake AERO để nhận veAERO sẽ ở lại khi thị trường chuyển sang giai đoạn giảm giá sâu. Ngược lại, việc khóa token có thể tạo ra một lớp áp lực bán tiềm ẩn: khi thời gian khóa kết thúc, một lượng lớn token có thể được giải phóng và bán ra thị trường. Trong trường hợp của Aerodrome, 54% thị phần của BTC-USD trên EVM DEX có thể mang lại một nguồn phí đáng kể, nhưng nó chỉ bù đắp được cho việc phát hành token nếu khối lượng giao dịch không giảm mạnh. Trong một chu kỳ giảm giá của Bitcoin, khối lượng giao dịch có thể giảm 60-80%. Nếu điều đó xảy ra, nguồn thu từ phí giao dịch sẽ giảm xuống, trong khi token vẫn tiếp tục được phát hành theo lịch trình. Áp lực bán từ phần thưởng token sẽ vượt xa nhu cầu mua từ doanh thu. Có một điều mà tôi nhận ra qua nhiều năm theo dõi thị trường là khả năng thích nghi của các quỹ và các nhà giao dịch chuyên nghiệp. Họ sẽ không trung thành với bất kỳ giao thức nào. Nếu một giao thức mới đưa ra mức ưu đãi cao hơn để hút thanh khoản BTC-USD, họ sẽ chuyển vốn sang giao thức mới đó ngay lập tức. Điều này đang thực sự xảy ra với các giao thức khác trên Base như Uniswap, PancakeSwap, và thậm chí cả các đối thủ sử dụng mô hình ve(3,3) như Velodrome trên OP Mainnet. Thị trường thanh khoản là một chiến trường nơi lòng trung thành không tồn tại. Vì vậy, khoản “54% thị phần” cần được xem như một trạng thái cân bằng tạm thời, phụ thuộc vào việc liệu Aerodrome có thể tiếp tục đưa ra mức ưu đãi tốt nhất so với phần còn lại của thị trường hay không. Khi nhìn xa hơn về mặt quy định, Aerodrome có thể gặp nhiều rủi ro hơn những gì một giao thức DEX thông thường đối mặt. Bởi vì nó liên quan đến một tài sản như Bitcoin, vốn được phân loại ở Mỹ như một loại hàng hóa, và vì nó có mối liên hệ chặt chẽ với Coinbase, một công ty được quản lý bởi SEC và CFTC, giao thức này có thể trở thành tâm điểm chú ý của các cơ quan quản lý. Nếu Aerodrome bị coi là một sàn giao dịch chứng khoán chưa đăng ký, hoặc nếu veAERO bị coi là một hợp đồng đầu tư theo bài kiểm tra Howey, nền tảng của nó có thể sụp đổ. Vào thời điểm tôi viết bài này, chưa có bất kỳ cáo buộc chính thức nào. Nhưng sự tập trung thị phần cao và mối liên hệ với một công ty niêm yết công khai ở Mỹ sẽ thu hút sự giám sát nhiều hơn, không phải ít hơn. Đây là một trong những rủi ro mà phần lớn các bài phân tích thị trường thường bỏ qua, vì họ chỉ nhìn vào số liệu khối lượng giao dịch và quên mất môi trường pháp lý xung quanh. Liệu có cách nào để nhìn nhận vấn đề này một cách tích cực hơn? Tôi nghĩ rằng nếu Aerodrome có thể vượt qua thử thách mở rộng xuyên chuỗi, đa dạng hóa các tài sản bọc Bitcoin không chỉ phụ thuộc vào một nhà phát hành duy nhất, và xây dựng một nguồn doanh thu thực sự không phụ thuộc vào việc phát hành token, thì vị thế của nó có thể bền vững hơn. Nhưng những điều này là những cái “nếu” lớn. Cho đến khi những điều đó được thực hiện, tôi nhìn nhận Aerodrome như một công ty dẫn đầu trong một thị trường ngách, với một vị thế mạnh nhưng mong manh. Điểm yếu không nằm ở công nghệ vì công nghệ của nó khá tốt. Điểm yếu nằm ở sự phụ thuộc: phụ thuộc vào một blockchain duy nhất, phụ thuộc vào một hoặc hai nhà phát hành tài sản bọc, phụ thuộc vào sự hào phóng của chương trình khuyến khích token, và phụ thuộc vào sự ưu ái của Coinbase. Năm lớp phụ thuộc này, khi được đặt trên một con số 54% thị phần, cho chúng ta một cái nhìn hoàn toàn khác về bản chất thực sự của sự dẫn đầu. Hãy để tôi minh họa điều này bằng một phép loại suy. Giống như một ngân hàng kiểm soát 54% thị phần cho vay trong một thị trường cụ thể, nhưng nguồn vốn huy động của ngân hàng đó chủ yếu đến từ một nhà tài trợ duy nhất và từ các khoản vay ngắn hạn. Ngân hàng đó có thể là một trong những tổ chức quan trọng nhất trên thị trường, nhưng nó cũng là tổ chức dễ bị tổn thương nhất. Một cú rút vốn nhỏ từ nhà tài trợ chính cũng có thể làm sụp đổ toàn bộ đế chế. Những gì chúng ta đang thấy ở Aerodrome không phải là một thành công kỹ thuật hay một sự đổi mới mang tính cách mạng. Đây là một chiến thắng của chiến lược phân bổ vốn và quan hệ đối tác chiến lược. Và chiến thắng kiểu này có thể bị đảo ngược bởi cùng một loại vũ khí. Một điểm cuối cùng, nhưng không kém phần quan trọng, liên quan đến sự an toàn của người dùng. Khi một giao thức kiểm soát quá nhiều thị trường, nó trở thành một mục tiêu hấp dẫn cho tin tặc. Ngày càng có nhiều vụ tấn công nhắm vào các giao thức có TVL và khối lượng lớn nhất, vì phần thưởng cho một cuộc tấn công thành công là xứng đáng với công sức bỏ ra. Nếu kẻ tấn công tìm ra một lỗ hổng trong hợp đồng thông minh của Aerodrome, hoặc trong cơ chế biểu quyết của veAERO, thiệt hại có thể lên đến hàng trăm triệu, thậm chí hàng tỷ đô la. Và bởi vì giao thức này kiểm soát hơn một nửa thị trường BTC-USD trên EVM DEX, tác động sẽ không chỉ giới hạn trong hệ sinh thái của nó; nó sẽ lan tỏa đến toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Các giao thức cho vay sử dụng WBTC hoặc cbBTC làm tài sản thế chấp, các sàn giao dịch phái sinh sử dụng giá BTC làm chỉ số, và các nhà tạo lập thị trường phụ thuộc vào thanh khoản của Aerodrome để quản lý rủi ro. Đó chính là định nghĩa của rủi ro hệ thống. Nó không chỉ đe dọa một giao thức đơn lẻ. Nó đe dọa sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính phi tập trung. Tôi nhớ lại vào tháng 5 năm 2022, khi Terra Luna sụp đổ. Ngay trước khi sự sụp đổ xảy ra, nhiều nhà phân tích vẫn khẳng định rằng UST là một stablecoin an toàn vì nó có vốn hóa thị trường khổng lồ và sự hỗ trợ của một hệ sinh thái rộng lớn. Nhưng khi tôi xây dựng mô hình Markov để phân tích dòng chảy stablecoin, tôi phát hiện ra sự phụ thuộc tuyến tính nguy hiểm giữa UST và LUNA. Sự phụ thuộc đó là lý do chính dẫn đến sự sụp đổ. Tôi đã công bố báo cáo 60 trang về vấn đề này, và nó trở thành tài liệu tham khảo cho nhiều nhà phân tích. Bài học mà tôi rút ra từ lần đó là: khi một hệ thống có quy mô lớn, sự an toàn của nó không được đảm bảo bởi quy mô; ngược lại, quy mô càng lớn, sự mong manh càng tăng. Sự tập trung hóa thị trường chưa bao giờ là một dấu hiệu của sức khỏe. Nó là dấu hiệu của một điểm thất bại duy nhất. Khi tôi nhìn thấy một con số 54%, điều tôi thấy không phải là một sự thống trị đáng ghen tị. Điều tôi thấy là một nút thắt cổ chai, một điểm duy nhất nơi toàn bộ hệ thống có thể bị bóp nghẹt. Vậy câu hỏi cuối cùng mà chúng ta cần đặt ra là: chúng ta nên làm gì với thông tin này? Nếu bạn là một nhà giao dịch, bạn nên nhận thức được rằng sự phụ thuộc vào Aerodrome có thể là một rủi ro. Nếu bạn đang cung cấp thanh khoản, bạn nên đánh giá liệu phần thưởng token có thực sự bù đắp cho rủi ro thị trường và rủi ro tập trung hóa hay không. Và nếu bạn đang xây dựng một giao thức DeFi khác, bạn nên xem xét điều gì xảy ra nếu điểm thanh khoản chính mà bạn đang phụ thuộc đột ngột sụp đổ. Trong một chu kỳ thị trường giảm giá như hiện tại, việc tìm kiếm sự an toàn là ưu tiên hàng đầu. Nhưng đôi khi, sự an toàn mà người ta tìm kiếm lại nằm trong một cấu trúc đang tự nó là một rủi ro. Sự thống trị của Aerodrome là một minh chứng hoàn hảo cho sự nghịch lý đó: nơi có sự tập trung nhiều nhất, có sự mong manh lớn nhất. Để kết thúc, tôi muốn đặt một câu hỏi cho những ai đang nắm giữ AERO hoặc sử dụng Aerodrome như một nguồn thanh khoản chính: bạn có thực sự sẵn sàng đặt toàn bộ rủi ro của mình vào một giao thức phụ thuộc vào một chuỗi duy nhất, một số ít nhà phát hành tài sản bọc, và một chương trình ưu đãi token có thể không tồn tại mãi mãi? Trong thế giới của tôi, một câu trả lời trung thực cho câu hỏi đó sẽ tiết lộ nhiều hơn bất kỳ mô hình định giá nào.