SEC đóng băng quyền chọn Bitcoin của Nasdaq: cuộc chiến quyền lực đang mở ra cánh cửa mới

Mới đây, hồ sơ xin phép niêm yết quyền chọn Bitcoin của Nasdaq bất ngờ bị SEC đóng băng. Không có văn bản chính thức, không có cuộc họp công khai, chỉ có một thông báo ngắn rằng Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ cần thêm thời gian để xem xét. Trong giới phái sinh, động thái này gây ra một cú sốc nhỏ. Nhưng vài giờ sau, CME, sàn giao dịch phái sinh lớn nhất thế giới, đã gửi một lá thư cho SEC. Nội dung lá thư không được công bố, nhưng những người trong cuộc nói rằng CME đang cảnh báo về sự chồng chéo quyền tài phán. Nói cách khác, cuộc chiến vừa bắt đầu. Với tôi, đây không phải là câu chuyện về công nghệ blockchain. Đây là câu chuyện về quyền lực, về việc ai được phép in vé số trên nền tảng một tài sản trị giá hàng nghìn tỷ USD. Trong 25 năm quan sát thị trường, tôi nhận ra một quy luật: khi các cơ quan quản lý bắt đầu giành giật quyền quản lý một tài sản, đó là lúc tài sản đó thực sự trưởng thành. Để hiểu vì sao hồ sơ bị đóng băng, cần nhìn vào cấu trúc sản phẩm. Nasdaq nộp hồ sơ lên SEC để xin phép niêm yết quyền chọn dựa trên các quỹ Bitcoin ETF đã được phê duyệt. Đây không phải là quyền chọn giao ngay Bitcoin, mà là quyền chọn trên một chứng khoán, cụ thể là cổ phiếu của một quỹ ETF. Về mặt kỹ thuật, sản phẩm này nằm trong khuôn khổ luật chứng khoán Hoa Kỳ, tức là SEC có toàn quyền quyết định. Nhưng CME nói không. CME đã niêm yết hợp đồng tương lai Bitcoin từ cuối năm 2017 và quyền chọn Bitcoin từ đầu năm 2020, tất cả dưới sự quản lý của CFTC, chứ không phải SEC. Khi Nasdaq tuyên bố muốn niêm yết quyền chọn Bitcoin ETF, CME nhìn thấy một mối đe dọa trực tiếp: nếu sản phẩm này được phê duyệt, nó sẽ cạnh tranh trực tiếp với quyền chọn hợp đồng tương lai Bitcoin của CME, nhưng lại nằm dưới một cơ quan quản lý khác. Điều mà hầu hết nhà đầu tư bỏ lỡ là cuộc chiến này không đến từ công nghệ hay thanh khoản. Nó đến từ một định nghĩa pháp lý. SEC coi Bitcoin ETF là chứng khoán. CFTC coi Bitcoin là hàng hóa. Cả hai đều đúng trong bối cảnh của mình. Nhưng quyền chọn trên Bitcoin ETF lại là một vùng xám: nó là phái sinh của một chứng khoán, nhưng đối tượng cơ sở của nó lại là Bitcoin. Đây chính là điểm mấu chốt khiến SEC đóng băng hồ sơ. Không phải vì họ lo ngại về sản phẩm, mà vì họ cần xác định xem mình có quyền phê duyệt nó hay không. Nếu SEC phê duyệt, họ ngầm khẳng định Bitcoin ETF là chứng khoán, và quyền chọn trên đó là phái sinh chứng khoán, do đó SEC có quyền quản lý. Nhưng nếu làm vậy, họ sẽ đụng độ trực tiếp với CFTC, cơ quan đã quản lý hợp đồng tương lai và quyền chọn Bitcoin suốt bảy năm nay. CFTC sẽ lập tức phản đối, cho rằng Bitcoin là hàng hóa, và mọi sản phẩm phái sinh dựa trên Bitcoin đều thuộc thẩm quyền của CFTC, bất kể nó được niêm yết ở đâu. Tôi từng chứng kiến một cuộc chiến tương tự vào năm 2008 giữa SEC và CFTC về quỹ hoán đổi danh mục trên vàng và bạc. Lúc đó, thị trường cũng hoảng sợ cho rằng sản phẩm sẽ bị hủy bỏ. Kết quả cuối cùng là không có gì bị hủy bỏ cả. Họ chỉ ngồi lại, thương lượng, và đưa ra một khuôn khổ chồng chéo: SEC quản lý việc niêm yết, CFTC quản lý việc thanh toán. Sản phẩm vẫn ra mắt, chỉ là chậm hơn sáu tháng. Cảm xúc nhất thời, quy trình lâu dài. Nếu bạn nghĩ quyền chọn Bitcoin ETF là một sản phẩm tài chính đơn giản, hãy nghĩ lại. Phía sau hồ sơ Nasdaq là cả một hệ thống xử lý rủi ro chưa từng hoạt động với Bitcoin: OCC, Tổ chức Thanh toán Bù trừ Quyền chọn. OCC chịu trách nhiệm thanh toán cho gần như toàn bộ quyền chọn được giao dịch trên các sàn chứng khoán Mỹ. Mỗi ngày, OCC xử lý hàng triệu hợp đồng, tính toán ký quỹ, thanh lý các vị thế thua lỗ, và chuyển tiền giữa các thành viên. Quy trình này đã vận hành trơn tru suốt nhiều thập kỷ với cổ phiếu, trái phiếu và vàng. Nhưng nó chưa bao giờ phải xử lý một sự kiện thanh lý liên quan đến Bitcoin. Bitcoin nổi tiếng với những cú sập 30% trong một ngày. Khi một quyền chọn Bitcoin ETF bị in-the-money và người bán không thể nộp đủ ký quỹ, OCC sẽ phải thanh lý tài sản thế chấp trong một thị trường có thanh khoản mỏng. Nếu OCC chưa có kịch bản stress test cho Bitcoin, sự cố có thể vượt khỏi tầm kiểm soát. Đây có thể là lý do thực sự khiến SEC đóng băng hồ sơ. Họ không lo ngại về Bitcoin, họ lo ngại về khả năng vận hành của OCC trong một kịch bản biến động cực đoan. Còn một vấn đề kỹ thuật khác mà ít người nhắc đến: mô hình định giá. Các quyền chọn truyền thống thường được định giá bằng mô hình Black-Scholes, vốn giả định rằng lợi suất tài sản cơ sở tuân theo phân phối log-chuẩn. Bitcoin không tuân theo phân phối đó. Bitcoin có đuôi béo, biến động theo cụm, và thường xuyên có những bước nhảy giá không thể giải thích được. Điều này có nghĩa là các nhà tạo lập thị trường trên sàn Nasdaq sẽ phải định giá quyền chọn Bitcoin bằng các mô hình phi truyền thống, hoặc phải chấp nhận rủi ro định giá sai. Dựa trên kinh nghiệm đánh giá rủi ro của tôi, hầu hết các tổ chức tài chính truyền thống đều đang ở giai đoạn học việc với Bitcoin, và OCC cũng không ngoại lệ. Trong khi phần lớn thị trường coi việc SEC đóng băng là tin xấu, tôi cho rằng đây là một trong những tín hiệu tích cực nhất trong năm. Hãy nghĩ mà xem: SEC không dành thời gian đóng băng những hồ sơ không có ý nghĩa. CME không gửi thư phản đối những sản phẩm không thể đe dọa thị phần của họ. Việc cả hai tổ chức lớn nhất nước Mỹ cùng lao vào một cuộc chiến quyền tài phán chỉ có một lý do: sản phẩm này hứa hẹn dòng tiền khổng lồ. Nếu quyền chọn Bitcoin ETF của Nasdaq được phê duyệt, hàng tỷ USD từ các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, và ngân hàng có thể chảy vào một khuôn khổ pháp lý mà họ đã quen thuộc. Sự đóng băng này, do đó, không phải là dấu hiệu thụt lùi. Nó là dấu hiệu của sự trưởng thành. Phố Wall đang dạy ngành tiền mã hóa một bài học: muốn đi nhanh thì phải đi chậm. Cảm xúc nhất thời, quy trình lâu dài. Thị trường phái sinh Bitcoin không cần SEC phê duyệt gấp. Nó cần SEC phê duyệt đúng. Và đôi khi, đúng nghĩa là chậm hơn một nhịp. Nếu bạn là nhà giao dịch đang chờ quyền chọn Bitcoin ETF của Nasdaq, hãy chuẩn bị tinh thần chờ thêm. Nếu bạn là người nhìn vào động thái này và nghĩ rằng chính phủ đang đàn áp tiền mã hóa, hãy nhìn lại cuộc chiến giữa hai cơ quan quản lý. Khi SEC và CFTC tranh nhau quyền quản lý một tài sản, điều đó có nghĩa là tài sản đó đã trở thành một phần không thể thiếu của hệ thống tài chính toàn cầu. Và khi cuộc chiến kết thúc, thứ được tạo ra sẽ không chỉ là một sản phẩm phái sinh mới, mà là một chuẩn mực pháp lý cho toàn bộ thị trường Bitcoin trong thập kỷ tới. Cảm xúc nhất thời, quy trình lâu dài. Hãy kiên nhẫn, vì quy trình này vẫn đang đi đúng hướng.