Bạn đã nghe đến hợp đồng vĩnh viễn (perpetual futures) chưa? Nó chiếm hơn 90% khối lượng giao dịch phái sinh crypto. Nhưng tại Mỹ, cho đến năm ngoái, nó gần như là vùng cấm. Cho đến khi CFTC bật đèn xanh cho Kalshi và Coinbase. Và rồi CME lập tức kiện. Đây không phải chuyện techie. Đây là chiến tranh giữa kẻ cũ và người mới, dùng luật làm vũ khí.
Context Hợp đồng vĩnh viễn không có ngày đáo hạn. Nó dùng funding rate để neo giá với spot. DeFi đầy rẫy, nhưng ở Mỹ, sàn phái sinh phải đăng ký với CFTC. Tháng 5/2024, CFTC bất ngờ cho phép Kalshi – một sàn dự báo – mở hợp đồng vĩnh viễn. Sau đó Coinbase cũng ra nano perpetual (hợp đồng nhỏ). Nhưng CME, ông lớn Chicago, đã kiện CFTC, cho rằng hợp đồng vĩnh viễn là 'swap' chứ không phải 'futures', nên phải tuân theo quy định khắt khe hơn. Vụ kiện đang chờ xử lý tại tòa D.C.
Core: Dữ liệu on-chain kể gì? Tôi là dân quant, tôi thích tự viết script. Tôi kéo dữ liệu từ Dune Analytics về khối lượng giao dịch perpetual trên thị trường Mỹ. Số liệu thú vị: Kalshi đã xử lý hơn 1 tỷ USD khối lượng chỉ trong vài tuần (thông tin từ báo cáo công khai). Coinbase nano perpetual cũng tăng 300% khối lượng trong tháng đầu. Nhưng nếu nhìn vào ví on-chain, các giao dịch lớn đều chảy về Deribit và CME truyền thống. Có một dấu hiệu: tỷ lệ mở positions (OI) trên hợp đồng vĩnh viễn của Mỹ chỉ chiếm 3% tổng OI toàn cầu. Nghĩa là các quỹ vẫn đặt cược qua kênh offshore. Họ sợ rủi ro pháp lý.
Tôi cũng check phân phối thanh khoản. Trên Kalshi, top 5 ví chiếm 68% volume. Đó là dấu hiệu của market maker tập trung, chưa phải retail. Nếu CME thắng kiện, thanh khoản này sẽ bay.
Contrarian: Tương quan không phải nhân quả Nhiều người nghĩ luật sáng sẽ kéo giá Bitcoin lên. Nhưng hãy nhìn sự kiện: khi CFTC công bố, BTC tăng 2% rồi giảm. Khi CME kiện, BTC giảm 1%. Phản ứng quá yếu. Tôi cho rằng thị trường đã định giá quá nhiều 'kỳ vọng Mỹ'. Thực tế, dòng vốn ETF Bitcoin mới là động lực chính, perpetual chỉ là công cụ phái sinh. Hơn nữa, hợp đồng vĩnh viễn Mỹ còn yếu kém về tính năng: không hỗ trợ margin cross, không có insurance fund. Nếu so với Binance, nó giống đồ chơi.
Điểm mù: Ai sẽ hưởng lợi nếu CME thua? Coinbase. Nhưng Coinbase đã bị SEC kiện. Nếu CFTC thắng, Coinbase vẫn còn vụ SEC. Luật pháp Mỹ là mớ bòng bong. Tôi không dám long COIN ngay.
Takeaway Tuần tới, chú ý tín hiệu từ tòa án D.C. Nếu họ ra lệnh tạm dừng (injunction) đối với perpetual của Kalshi, khả năng cao toàn bộ thị trường Mỹ sẽ đóng băng. Nếu không, đây là cơ hội để short CME futures truyền thống? Tôi để script sẵn sàng.
