Trong 12 tháng qua, một câu chuyện tài chính kỳ lạ đã diễn ra tại Strategy (tiền thân là MicroStrategy). Cổ phiếu ưu đãi STRC của công ty này tăng 9%, trong khi Bitcoin giảm 47%. Nhưng nếu bạn là cổ đông thường (MSTR), bạn đã mất 75% giá trị đầu tư. Đây là lý do điều này chưa được định giá đúng trên thị trường: mô hình “kỹ thuật tài chính số” của Saylor đã tạo ra một cấu trúc phân tầng rủi ro, nơi một nhóm nhà đầu tư được bảo vệ, còn nhóm khác gánh chịu toàn bộ cú sốc đòn bẩy.
Từ tháng 8/2025 đến tháng 8/2026, Strategy đã phát hành bốn loại cổ phiếu ưu đãi: STRC (lãi suất thả nổi 12%/năm, trả cổ tức nửa tháng), STRD, STRF và STRK (có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR). Tổng cộng 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi được xếp chồng lên nhau, tạo ra một “đòn bẩy ngược” – khi Bitcoin giảm, cổ phiếu ưu đãi giảm ít hơn nhờ cơ chế điều chỉnh lãi suất và bảo vệ mệnh giá, nhưng cổ phiếu thường lao dốc không phanh. Nếu chúng ta nhìn vào merkle tree của cấu trúc vốn này, rõ ràng Strategy đã thiết kế một hệ thống ưu tiên thanh toán: chủ nợ ưu đãi đứng trước, cổ đông thường ở cuối. Khi Bitcoin giảm, giá trị tài sản ròng bốc hơi, phần thiệt hại đổ dồn lên MSTR.
Báo cáo audit tiết lộ điều thú vị: mặc dù STRC được thiết kế để neo giá quanh mệnh giá 100 USD thông qua cơ chế điều chỉnh lãi suất, nhưng mùa hè năm nay nó đã từng phá vỡ mức đó. Điều này cho thấy thị trường nghi ngờ khả năng chi trả cổ tức của công ty. Strategy đã chuyển từ mua ròng Bitcoin sang bán ròng: trong tháng 7/2026, họ mua thêm 37 BTC, nhưng ngay sau đó bán 1.638 BTC – một tín hiệu rõ ràng về áp lực thanh khoản. Hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý: khi Bitcoin giảm 10%, MSTR giảm trung bình 18%, trong khi STRC chỉ giảm 2-3%. Đòn bẩy tài chính đã khuếch đại rủi ro lên cổ đông thường.
Luận điểm hội tụ mà tôi đang theo dõi: nếu Bitcoin tiếp tục giảm trong năm thứ hai của bear market, Strategy có thể buộc phải bán thêm BTC để trả cổ tức ưu đãi hoặc mua lại cổ phiếu nhằm ổn định giá. Điều này tạo ra vòng xoáy tiêu cực: bán BTC → giá giảm → cần bán thêm. Khi làn sóng thanh lý ập đến, không chỉ MSTR mà cả cổ phiếu ưu đãi cũng có thể mất neo. Tôi đã từng chạy phân tích 90 ngày về dòng stablecoin trong sự kiện depeg USDC tháng 3/2023, và tôi thấy một mô hình tương tự: sự phụ thuộc vào thanh khoản bên ngoài khi tài sản cơ sở mất giá.
Góc nhìn phản trực giác: mặc dù STRC tăng 9% trong khi Bitcoin giảm 47%, đây không phải là chiến thắng của “kỹ thuật tài chính số”. Nó chỉ là sự dịch chuyển rủi ro từ nhóm ưu đãi sang nhóm thường. Nếu bạn là nhà đầu tư bán lẻ mua MSTR vì tin vào câu chuyện “Bitcoin Treasury”, bạn đã mất 3/4 số tiền. Trong khi đó, smart money (quỹ đầu tư tổ chức) mua STRC đã được bảo vệ. Sự bất đối xứng thông tin này là điểm mù mà thị trường chưa định giá.
Kết luận của tôi: mô hình của Strategy chỉ bền vững khi Bitcoin tăng giá. Trong bear market, nó trở thành một cỗ máy hủy diệt giá trị cổ đông thường. Các nhà đầu tư cần đặt câu hỏi: liệu “bảo vệ giá sàn” mà Saylor từng đề cập có thực sự tồn tại, hay chỉ là một công cụ marketing? Khi dữ liệu cho thấy công ty đã bán Bitcoin, mọi lời hứa về “HODL vĩnh viễn” đều tan vỡ. Đã đến lúc thị trường nhìn vào bức tranh toàn cảnh: không chỉ Bitcoin, mà cả cấu trúc vốn của những người chơi lớn.
