Chiến lược của Michael Saylor: Cổ phiếu ưu đãi thắng Bitcoin, nhưng cổ đông thường mất 75%

Trong 12 tháng qua, trong khi Bitcoin giảm 47%, cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã tăng 9%. Nghe có vẻ như một chiến thắng? Nhưng những con số TVL thực sự đại diện cho một sự phân hóa cấu trúc: cổ phiếu ưu đãi đã chứng minh được hiệu quả một phần của công cụ chuyển đổi biến động, nhưng cổ đông thường (MSTR) đã mất tới 75% giá trị. Và công ty, từ một người mua ròng Bitcoin, đã chuyển thành người bán ròng trong quý vừa qua. Đây không phải là một câu chuyện về sự tồn tại an toàn, mà là về sự đánh đổi lợi ích giữa các lớp chứng khoán trong một cỗ máy tài chính kỹ thuật số phức tạp. Hãy nhìn vào bối cảnh. Strategy (MSTR) đã xây dựng một đế chế tài chính dựa trên việc nắm giữ Bitcoin, sử dụng đòn bẩy từ vốn cổ phần và phát hành nợ. Năm 2024, công ty bắt đầu phát hành một loạt cổ phiếu ưu đãi: STRC (lãi suất cố định 12%/năm, trả cổ tức bằng tiền mặt hai tuần một lần), STRD, STRF, và STRK (có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR). Tổng cộng, họ đã huy động khoảng 15 tỷ USD từ các đợt phát hành này. Theo thiết kế, các cổ phiếu ưu đãi này được cho là sẽ giảm biến động của Bitcoin, cung cấp một dòng thu nhập cố định cho các nhà đầu tư ưa thích sự ổn định. Nhưng lịch sử commit kể một câu chuyện khác. Trong khoảng thời gian từ tháng 8/2025 đến tháng 8/2026, STRC tăng 9%, trong khi Bitcoin giảm 47%. STRD giảm 8%, STRF giảm 9%, STRK giảm 27% (do nó gắn với MSTR). MSTR giảm tới 75%. Bề ngoài, STRC là một cứu cánh. Nhưng điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế này là: các cổ phiếu ưu đãi không có quyền truy đòi trực tiếp vào lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ. Chúng chỉ là các chứng khoán dựa trên bảng cân đối kế toán của Strategy. Nếu công ty phá sản hoặc buộc phải bán Bitcoin để trả cổ tức, các nhà đầu tư ưu đãi sẽ không có gì bảo vệ ngoài uy tín của công ty. Ở cấp độ hợp đồng, STRC sử dụng cơ chế điều chỉnh lãi suất để cố gắng giữ giá ở mệnh giá 100 USD. Tuy nhiên, vào mùa hè năm 2026, STRC đã phá vỡ mệnh giá. Điều này cho thấy cơ chế quản lý giá không hoàn hảo. Công ty có thể tăng hoặc giảm lãi suất để kéo giá về, nhưng khi thị trường mất niềm tin, nó không đủ mạnh. Các chỉ báo narrative đang nhấp nháy điều gì đó: sự khác biệt về giá giữa các cổ phiếu ưu đãi phản ánh sự phân hóa rủi ro. STRK, có thể chuyển đổi thành MSTR, giảm mạnh hơn vì nó mang đặc tính của cổ phiếu thường. Trong khi đó, STRC, với lãi suất cố định 12%, vẫn là cửa sổ ưa thích của các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất. Nhưng đây là góc nhìn phản trực giác: cổ phiếu ưu đãi thực sự đã 'thắng' Bitcoin trong một năm thị trường giá xuống? Đúng về mặt giá trị tuyệt đối, nhưng hãy nhìn vào sự bền vững. Công ty hiện đang là người bán ròng Bitcoin. Trong hai tháng gần đây, họ mua thêm 37 BTC, nhưng sau đó bán ra 1.638 BTC. Đây là lần đầu tiên kể từ khi bắt đầu chiến lược, Strategy chuyển từ tích lũy sang thanh lý. Các nhà phê bình cho rằng 15 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi chồng chất tạo áp lực lên vòng quay Bitcoin. Nếu giá Bitcoin tiếp tục giảm, công ty có thể buộc phải bán thêm BTC để trang trải cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Điều này tạo ra một vòng xoáy tiêu cực: bán → giá giảm → bán thêm. Theo bằng chứng on-chain, kho Bitcoin của Strategy hiện thấp hơn mức tháng 5. Điều này trái ngược hoàn toàn với câu chuyện 'HODL forever' mà Michael Saylor từng rao giảng. Dựa trên kinh nghiệm kiểm toán của tôi, tôi thấy một rủi ro lớn: các cổ đông thường đã phải gánh chịu toàn bộ cú sốc đòn bẩy. MSTR giảm 75% so với Bitcoin giảm 47% — đòn bẩy khoảng 1.6x. Nếu Bitcoin giảm thêm, mức sụt giảm của MSTR có thể còn tồi tệ hơn. Và các nhà đầu tư ưu đãi đang nắm giữ một công cụ mà giá trị phụ thuộc vào khả năng tồn tại của công ty, chứ không phải vào Bitcoin. Ở đây xuất hiện một điểm mù: mô hình 'backstop price' (giá chặn dưới) mà công ty chưa công bố đầy đủ. Nếu giá Bitcoin chạm các mức này, các chứng khoán ưu đãi có thể bị 'thủng' (mất gốc). Điều này có thể gây ra một sự kiện tín dụng. Các nhà đầu tư cần theo dõi chặt chẽ các thông báo của công ty về mức giá chặn dưới cho từng loại chứng khoán. Vậy takeaway là gì? Câu chuyện của Strategy không phải là một câu chuyện thành công hay thất bại đơn thuần. Đó là một thí nghiệm tài chính kỹ thuật số, nơi rủi ro được phân bổ không đồng đều. Cổ phiếu ưu đãi có thể là một nơi trú ẩn tương đối trong bão tố, nhưng với cái giá phải trả là sự hy sinh của cổ đông thường và sự bền vững của toàn bộ cấu trúc. Khi thị trường tiếp tục đi ngang, câu hỏi đặt ra là: liệu mô hình này có thể tồn tại qua một năm thứ hai của thị trường giá xuống? Hay như tôi thường nói, những con số TVL thực sự đại diện cho sự phân hóa quyền lợi, chứ không phải một khối tài sản thống nhất.