"Whatever it takes."
Ba từ từng đủ sức cứu đồng euro năm 2012. Mario Draghi phát biểu chúng, và thị trường trái phiếu châu Âu đảo chiều chỉ trong vài giờ. Hôm nay, một quan chức Mỹ dùng lại công thức đó – nhưng không phải cho đồng USD. Scott Bessent, Bộ trưởng Tài chính Mỹ, tuyên bố Washington sẽ làm mọi thứ cần thiết để hỗ trợ đồng yen Nhật. Đây là một tín hiệu đảo chiều hiếm thấy trong chính sách tiền tệ của Mỹ: can thiệp ngoại hối để nâng giá đồng tiền của một quốc gia khác. Với người theo dõi thanh khoản toàn cầu, đây không đơn giản là tin ngoại giao – đây là thông báo về một sự đổi chiều dòng vốn.
Đồng yen đang ở vùng yếu nhất trong gần bốn thập kỷ. Ngân hàng Nhật Bản vẫn duy trì lãi suất gần 0%, trong khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ lãi suất ở vùng cao nhất hai thập kỷ. Chênh lệch lãi suất này đã tạo ra một trong những giao dịch carry trade lớn nhất lịch sử: nhà đầu tư vay yen gần như miễn phí, bán ra để mua USD, cổ phiếu công nghệ và tài sản số. Rất nhiều vị thế long Bitcoin được tài trợ bằng đồng tiền này.
Tôi gọi carry trade yen là một giao thức DeFi nguyên thủy – thanh khoản là rủi ro được đóng gói lại, và khi gói hàng bung ra, không ai thoát được.
Lý do tôi dùng phép so sánh này nằm trong một trải nghiệm cũ. Năm 2017, khi còn làm phân tích tại một quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ ở Milan, tôi dành sáu tháng để xem xét 150 dự án ICO với tổng số vốn huy động hơn ba tỷ đô la. Khi đối chiếu với dữ liệu lãi suất liên ngân hàng châu Âu, tôi nhận ra chu kỳ bùng nổ ICO gần như tỷ lệ nghịch với EONIA. Tiền rẻ thì đầu cơ mọc lên; tiền đắt là mọi thứ héo úa. Kể từ đó, tôi không còn tin vào những câu chuyện riêng lẻ của từng token, mà chỉ tin vào dòng chảy thanh khoản đứng sau chúng.
Quy luật đó đang lặp lại với đồng yen. Khi Mỹ nói "sẽ làm mọi thứ để hỗ trợ yen", hàm ý trực tiếp là Washington sẵn sàng bán USD để mua yen. Trên lý thuyết, đồng USD yếu đi thường được coi là tin tốt cho Bitcoin. Nhưng tôi cho rằng đây là một trong những hiểu lầm nguy hiểm nhất của chu kỳ này. Khi chính phủ Mỹ bán USD để can thiệp vào tỷ giá, họ không chỉ làm đồng USD yếu – họ đang rút thanh khoản USD khỏi hệ thống toàn cầu. Sự thiếu hụt thanh khoản đó sẽ làm tăng chi phí tài trợ cho mọi tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin, trước khi bất kỳ ai kịp ăn mừng.
Năm 2022, khi Terra sụp đổ, nhiều người mô tả đó là một vụ lừa đảo. Tôi đã dành ba tháng phỏng vấn mười hai người trong hệ sinh thái Terra và phân tích hơn 500.000 giao dịch on-chain. Kết luận của tôi lúc bấy giờ: UST sụp đổ theo kịch bản bank run cổ điển, nhưng biên độ khuếch đại gấp bốn lần vì cơ chế mint/burn. Stablecoin thuật toán thực chất là tín dụng không thế chấp được mã hóa. Nó sụp khi tất cả người giữ tin cùng rút lui. Carry trade yen cũng có cấu trúc mong manh tương tự – không có gì trong đó là autonomous, dù mọi thứ đều trông có vẻ tự vận hành.
Câu hỏi quan trọng nhất lúc này không phải là liệu Mỹ có thực sự bán USD hay không. Lịch sử cho thấy tuyên bố "whatever it takes" hiếm khi cần hành động thật, bởi thị trường sẽ tự điều chỉnh khi nghe thấy mức độ quyết tâm. Câu hỏi thật là: vì sao Mỹ phải nói ra điều đó với một đồng tiền khác?
Đây là điểm mù mà đa số phân tích hiện nay bỏ qua. Giới truyền thông đang tập trung vào nguy cơ một chu kỳ phá giá cạnh tranh ở châu Á – nếu yen tăng, Hàn Quốc và Trung Quốc sẽ tìm cách làm yếu đồng tiền của mình để giữ lợi thế xuất khẩu, tạo ra một cuộc đua xuống đáy. Nhưng kịch bản đó lại bỏ qua xung đột lợi ích bên trong nước Mỹ. Một đồng yen mạnh hơn đồng nghĩa với một đồng USD yếu hơn, điều này xung đột trực tiếp với mục tiêu kiềm chế lạm phát mà Fed đang theo đuổi. Nếu Bessent tuyên bố như thật, rất có thể Washington đang chấp nhận đánh đổi một phần sức mạnh tài chính để giữ cho đồng minh chiến lược của mình khỏi bất ổn.
Có hai kịch bản. Nếu đó chỉ là lời nói, carry trade lại được xếp hàng và thị trường crypto sớm quay về quỹ đạo. Nhưng nếu đó là khởi đầu của một chính sách thật, chúng ta đang chứng kiến một bước chuyển lớn trong trật tự tiền tệ. Và trong một trật tự như vậy, tài sản không thuộc về bất kỳ quốc gia nào lại trở nên đặc biệt hấp dẫn – không phải vì nó an toàn, mà vì nó nằm ngoài cuộc chiến định giá giữa các đồng tiền quốc gia.
Tôi đã nhiều lần chứng kiến giới đầu tư định vị sai trong những thời khắc chuyển giao. Năm 2020, khi tôi còn làm tại phòng thí nghiệm CBDC của một ngân hàng trung ương châu Âu, tôi từng viết một bản ghi nhớ dài 40 trang đề xuất dùng cơ chế AMM của Uniswap để thiết kế CBDC bán buôn. Nó bị coi là lập dị. Nhưng vài năm sau, chính các ngân hàng trung ương lại bắt đầu nghiên cứu về thanh khoản phi tập trung. Thị trường luôn trễ trong việc nhận ra cấu trúc, nhưng lại rất nhanh trong việc phản ứng với dòng vốn.
Ngay lúc này, trong 7 ngày vừa qua, funding rate của Bitcoin đã chuyển sang âm trên nhiều sàn phái sinh và khối lượng quyền chọn tăng đột biến. Đó không phải là dấu hiệu của một đợt tăng giá mạnh. Đó là dấu hiệu của những vị thế đang tự tháo dỡ. Từ ICO 2018 đến FTX 2022, tôi đã thấy mô hình này lặp lại: khi thanh khoản bị siết, các nhà đầu tư có đòn bẩy luôn là người rời bàn trước.
Khi các quan chức Mỹ nói "làm mọi thứ" để hỗ trợ yen, có thể họ đang cứu một đồng minh. Nhưng cũng có thể họ đang vô tình thừa nhận một điều sâu xa hơn: hệ thống tiền tệ fiat vốn dĩ không autonomous. Nó cần đến lời nói đủ mạnh để giữ cho dòng chảy vốn không đảo chiều. Và mỗi lần họ lên tiếng, một mảnh thanh khoản khác được định giá lại.
Tôi không chắc Mỹ sẽ làm gì tiếp theo. Nhưng tôi biết rằng chu kỳ tiếp theo của thị trường crypto sẽ không bắt đầu từ một quyết định của Fed. Nó sẽ bắt đầu từ cách những dòng vốn vay bằng yen được định giá lại trên toàn cầu. Và mỗi lần một quan chức nói ba từ "whatever it takes", quy mô của sự định giá lại đó sẽ lớn hơn. Nhà đầu tư nào đọc được dòng chảy thanh khoản trước sẽ đứng đúng chỗ; những người còn lại sẽ tự hỏi điều gì đã xảy ra.
