Trong báo cáo tài chính quý 2 năm 2024 của Cipher Mining, con số 1.619 bitcoin được bán ra nổi bật như một vết cắt trên bảng cân đối kế toán. Công ty khai thác bitcoin niêm yết tại Mỹ này xác nhận họ đã thanh lý toàn bộ số bitcoin đó trong nửa đầu năm với mức lỗ 47,7 triệu đô la. Nhưng điều đáng chú ý không phải là khoản lỗ. Điều đáng chú ý là thời điểm: toàn bộ số bitcoin được bán trước khi trung tâm dữ liệu AI Black Pearl của họ bắt đầu ghi nhận bất kỳ khoản doanh thu cho thuê nào. Cipher đã đốt một phần dự trữ chiến lược của mình chỉ để sống sót qua khoảng trống giữa hai kỷ nguyên — kỷ nguyên khai thác và kỷ nguyên AI.
Bối cảnh rộng hơn đang siết chặt toàn ngành. Halving tháng 4 năm 2024 cắt giảm một nửa phần thưởng khối, khiến doanh thu khai thác của Cipher trong quý 2 chỉ còn 24,8 triệu đô la, giảm so với mức 43,6 triệu đô la cùng kỳ năm trước. Trong khi đó, chi phí lãi vay nửa đầu năm lên tới 66,7 triệu đô la. Tỷ lệ giữa lãi vay và doanh thu khai thác là 2,7 lần — một con số không thể duy trì nếu chỉ dựa vào việc đào bitcoin. Vì vậy, Cipher đã bán 1.619 bitcoin với giá trung bình khoảng 76.220 đô la, thu về 123,4 triệu đô la. Số bitcoin còn lại trên bảng cân đối kế toán chỉ còn 646. Nếu không bán, họ sẽ không có tiền để trả lãi vay, chứ chưa nói đến việc xây dựng Black Pearl.
Cipher không bán vì họ tin giá bitcoin sẽ giảm. Họ bán vì họ cần tiền mặt để xây dựng một tương lai khác. Black Pearl là một trung tâm dữ liệu AI trị giá 2 tỷ đô la, được tài trợ bằng nợ có bảo đảm ở cấp độ dự án. Bên cạnh đó, công ty phát hành cổ phiếu theo chương trình ATM, huy động thêm 129,2 triệu đô la. Trong nửa đầu năm, chi phí hoạt động của họ là 152 triệu đô la, và chi tiêu vốn lên tới 964 triệu đô la. Đây là một tốc độ đốt tiền rất lớn. Nếu không có nguồn doanh thu mới từ AI, Cipher sẽ buộc phải tiếp tục bán bitcoin dự trữ, hoặc tìm kiếm thêm vốn, hoặc đối mặt với nguy cơ vỡ nợ.
Về mặt kỹ thuật, câu chuyện chuyển đổi này không phải là một bước nhảy công nghệ. Các công ty khai thác bitcoin sở hữu những tài sản mà các nhà phát triển AI đang khao khát: đất đai, quyền tiếp cận điện năng, hệ thống làm mát và trạm biến áp. Nhưng có một sự khác biệt cơ bản giữa tải khai thác và tải AI. Tải khai thác có thể bị ngắt bất cứ lúc nào mà không gây thiệt hại lớn. Tải AI thì không — nó đòi hỏi tính liên tục, độ trễ thấp và độ tin cậy theo tiêu chuẩn Tier III hoặc Tier IV. Hầu hết các mỏ bitcoin được thiết kế với tiêu chuẩn thấp hơn, vì vậy việc chuyển đổi không đơn giản là cắm GPU vào. Cipher đã bàn giao "công suất ban đầu" của Black Pearl sớm hơn hai tháng so với kế hoạch, nhưng đó chỉ là một phần nhỏ của dự án. Toàn bộ quá trình thi công và vận hành vẫn còn nhiều rủi ro.
Tôi đã chứng kiến những mô hình tăng trưởng dựa trên đòn bẩy sụp đổ nhiều lần. Năm 2017, khi phân tích 150 whitepaper ICO, tôi nhận ra 80% trong số đó không có mô hình doanh thu bền vững. Bài học vẫn còn nguyên giá trị: dòng tiền không bền vững sẽ buộc các công ty phải bán tài sản quý giá nhất của mình. Bong bóng thanh khoản không nổ, nó tan chảy từ từ. Và sự tan chảy của Cipher bắt đầu từ bảng cân đối kế toán — nơi những người khai thác biến thành những nhà phát triển hạ tầng AI đầy nợ nần.
Điều thú vị là thị trường dường như không quá hoảng sợ trước việc bán bitcoin lỗ. Lý do nằm ở câu chuyện AI. Các nhà đầu tư đã học cách định giá các công ty khai thác không còn theo công thức "hashrate nhân giá bitcoin", mà theo giá trị tiềm năng của các trung tâm dữ liệu AI. Hợp đồng cho thuê 16,8 tỷ đô la của Hut 8 đã thiết lập một khuôn khổ định giá mới cho toàn ngành. Core Scientific cũng ký hợp đồng lưu trữ lớn với CoreWeave. Cipher có quy mô nhỏ hơn, nhưng việc Black Pearl bàn giao đúng tiến độ đủ để duy trì kỳ vọng. Tuy nhiên, sự khác biệt giữa người chiến thắng và kẻ thua cuộc không nằm ở công nghệ, mà nằm ở ai có thể thuyết phục được nhiều khách thuê AI ký hợp đồng trước khi dòng tiền cạn kiệt.
Điều đáng ngại hơn là cấu trúc thanh khoản. Cipher có một khoản tiền mặt đáng kể, nhưng cũng có một phần tiền bị hạn chế — thường được dùng làm tài sản thế chấp hoặc dự trữ cho các nghĩa vụ nợ ở cấp độ dự án. Điều đó có nghĩa là không phải toàn bộ số dư tiền mặt đều có thể sử dụng cho hoạt động chung. Nếu Black Pearl gặp trục trặc, nguồn tiền để trả lãi vay sẽ càng eo hẹp. Việc phát hành cổ phiếu theo chương trình ATM đã huy động 129,2 triệu đô la, nhưng nó cũng pha loãng cổ đông hiện hữu. Trong bối cảnh cổ phiếu khai thác vốn đã biến động mạnh, việc tiếp tục phát hành thêm có thể gây áp lực lên giá. Đây là một vòng xoáy khó thoát: nếu không phát hành, họ không có tiền; nếu phát hành, giá cổ phiếu giảm khiến việc huy động vốn trong tương lai trở nên đắt đỏ hơn.
So với các công ty khai thác lớn như MARA hay Riot, Cipher đang ở vị thế yếu hơn nhiều. Những công ty lớn có bảng cân đối kế toán lành mạnh hơn, ít bị ép phải bán bitcoin dự trữ. Nhưng Cipher, với quy mô vừa và gánh nặng nợ vay cao, cho thấy sự phân hóa rõ rệt trong ngành: những công ty có chi phí vốn thấp và dòng tiền ổn định sẽ sống sót, trong khi những công ty dựa vào đòn bẩy để chuyển đổi mô hình sẽ phải trả giá bằng chính tài sản bitcoin của mình. Thêm vào đó, môi trường lãi suất vẫn còn cao vào giữa năm 2024. Nếu Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao lâu hơn dự kiến, chi phí tài chính của các dự án như Black Pearl sẽ tăng vọt, khiến kế hoạch hoàn vốn trở nên mong manh. Việc bán bitcoin lỗ có thể chỉ là khởi đầu; nếu dòng tiền AI không đến nhanh, Cipher sẽ phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng thanh khoản thực sự.
Việc bán bitcoin lỗ, vì vậy, có thể không phải là dấu hiệu của sự sụp đổ. Nó có thể là một động thái tái phân bổ vốn có chủ đích — một canh bạc rằng doanh thu từ AI sẽ cao hơn nhiều so với việc giữ bitcoin. Bằng chứng nằm ở cấu trúc khoản vay 2 tỷ đô la của Black Pearl. Một khoản vay có bảo đảm ở cấp độ dự án quy mô như vậy hiếm khi được cấp nếu không có một khách thuê neo tiềm năng hoặc một hợp đồng dài hạn được ký kết ngầm. Ngoài ra, giao dịch warrant với Google — trị giá 150,5 triệu đô la — liên quan đến việc cho thuê trung tâm dữ liệu Barber Lake, cho thấy Cipher đã có một đối tác chiến lược lớn. Nếu Google trở thành khách thuê, cánh cửa cho các khách hàng AI khác sẽ mở ra, và cổ phiếu Cipher có thể được định giá lại như một công ty hạ tầng AI, không phải một công ty khai thác.
Nhưng có một hệ quả mang tính cấu trúc mà hầu hết mọi người bỏ lỡ. Khi các công ty khai thác bán toàn bộ số bitcoin họ đào được, thậm chí cả dự trữ, họ đang loại bỏ một trong những lực mua cấu trúc lớn nhất trên thị trường. Trong nhiều năm, các thợ mỏ được coi là những người tích trữ bitcoin tự nhiên — họ khai thác và giữ, tạo ra áp lực mua thụ động. Giờ đây, họ trở thành người bán bắt buộc. Điều này khiến bitcoin phụ thuộc nhiều hơn vào dòng vốn ETF và các tổ chức tài chính lớn. Nói cách khác, giá trị của bitcoin đang được duy trì bởi những người chưa từng khai thác một khối nào.
Tôi đã thấy sự thay đổi này đến từ từ, giống như cách thanh khoản rút khỏi các giao thức DeFi trong năm 2020. Không phải là một cú sốc lớn, mà là một sự rò rỉ âm thầm qua từng báo cáo tài chính, từng đợt bán bitcoin lặng lẽ, từng quyết định chuyển hướng sang AI. Bong bóng thanh khoản không nổ, nó tan chảy từ từ. Ngành khai thác đang tan chảy theo cách đó. Và nếu xu hướng này lan rộng, hash power cuối cùng sẽ tập trung vào một số ít người chơi có khả năng huy động vốn tốt hơn — không phải vì họ có công nghệ vượt trội, mà vì họ có thể trụ lâu hơn trong môi trường lãi suất cao.
Câu hỏi thực sự không phải là liệu Cipher có thể trả được nợ hay không. Câu hỏi là liệu mô hình "thợ mỏ như người tích trữ tự nhiên" có còn tồn tại khi ngay cả những người tạo ra bitcoin cũng không muốn giữ nó. Nếu các công ty khai thác tiếp tục bán, thị trường sẽ mất đi một lớp cầu giá rẻ, và bitcoin sẽ phải tìm kiếm sự hỗ trợ từ những nguồn tinh vi hơn — các quỹ ETF, ngân hàng trung ương, hay các tập đoàn lớn. Điều đó có thể là một sự trưởng thành, hoặc có thể là sự kết thúc của một kỷ nguyên. Nhưng bong bóng thanh khoản không nổ, nó tan chảy từ từ — và chúng ta đang chứng kiến sự tan chảy đó ngay trong bảng cân đối kế toán của những người khai thác.
