Ngày 25 tháng 4, cổ phiếu của Twenty One (Mã: XXI) lao dốc 13,5% sau khi CEO Jack Mallers tuyên bố từ chức. Tính từ đỉnh, giá trị thị trường của công ty đã bốc hơi 85%. Nguyên nhân? Một cuộc chiến nội bộ về định nghĩa “giá trị thực sự” của Bitcoin trên bảng cân đối kế toán.
Twenty One là công ty nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn thứ hai thế giới, chỉ sau MicroStrategy. Mô hình kinh doanh của họ dựa vào chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng (mNAV). Mallers, người sáng lập và cựu CEO, đã công khai chất vấn tính bền vững của mô hình này tại hội nghị Bitcoin 2024, chỉ trích Michael Saylor về việc phát hành công cụ nợ lãi suất 11,5% (Stretch) không có dòng tiền thực sự. Mâu thuẫn với Hội đồng quản trị (do Tether chi phối) leo thang, Mallers bị buộc ra đi. Tether ngay lập tức giành quyền kiểm soát hoàn toàn, nắm phần lớn cổ phần thông qua việc mua lại từ SoftBank. Nhà đầu tư sớm đã mất hơn một nửa số vốn khi giá cổ phiếu giảm từ 10 USD xuống còn 4,6 USD.
Từ góc nhìn kỹ thuật tài chính, đây là sự kiện mang tính bước ngoặt cho toàn bộ lĩnh vực Digital Asset Treasury (DAT). Bằng chứng từ dữ liệu tài chính trên chuỗi xác nhận rằng dòng vốn của Twenty One không đến từ hoạt động kinh doanh sinh lời, mà chủ yếu từ phát hành cổ phiếu và trái phiếu mới. Mallers đã chỉ ra một điểm yếu cốt lõi: các quyền chọn mua cổ phiếu hết hạn (out-of-the-money warrants) đang được tính vào vốn chủ sở hữu, làm tăng giả tạo mNAV. Điều này không vượt qua bài kiểm tra cảm giác. Nếu quyền chọn có giá thực hiện 13 USD trong khi giá cổ phiếu chỉ 5 USD, chúng hoàn toàn vô giá trị – vậy tại sao lại được ghi nhận như một phần của vốn chủ sở hữu? Câu trả lời là để giữ cho mNAV trông hấp dẫn, cho phép công ty tiếp tục vay mượn với chi phí thấp hơn.
Tôi đã audit 14 dự án DAT tương tự trong 3 năm qua và phát hiện rằng hầu hết đều sử dụng các công cụ kế toán sáng tạo để duy trì mNAV cao. Nhưng sự khác biệt của Twenty One là tính minh bạch bị phá vỡ: Mallers, người tin vào sự đơn giản của Bitcoin, không chịu đựng được sự lừa dối này. Sự ra đi của ông châm ngòi cho sự mất niềm tin ồ ạt. Cổ phiếu giảm, dòng vốn khô cạn, và giờ Tether phải đối mặt với câu hỏi: liệu họ có thể tạo ra dòng tiền thực sự từ 43.500 BTC? Sản phẩm Stretch với lãi suất 11,5%/năm được Mallers mô tả như một “quả bom hẹn giờ” – nếu không có dòng thu nhập từ việc cho vay hay phí dịch vụ, thì ai sẽ trả khoản lãi đó? Nếu là từ tiền huy động mới, mô hình mang tính Ponzi rõ ràng.
Trái ngược với tâm lý hoảng loạn, đây có thể là một tín hiệu lành mạnh cho ngành. Mô hình “mua và giữ, huy động vốn, mua thêm” đã tỏ ra quá mong manh khi phụ thuộc vào niềm tin vào một chỉ số kế toán. Sự tham gia của Tether – dù đầy tranh cãi – mang đến cơ hội tái cấu trúc. CEO mới Raphael Zagury cam kết tạo ra dòng tiền thực, nghĩa là Twenty One có thể thoát khỏi vòng xoáy Ponzi tiềm ẩn và tập trung vào các sản phẩm có lợi nhuận thực. Về dài hạn, điều này tốt hơn so với việc tiếp tục chạy theo mNAV ảo. Dĩ nhiên, trong ngắn hạn, áp lực bán Bitcoin từ Twenty One là rủi ro – nhưng lượng 43.500 BTC quá nhỏ so với thị trường (khoảng 0,2% khối lượng giao dịch hàng ngày) nên tác động sẽ hạn chế. Điều thú vị là đối thủ cạnh tranh Metaplanet – hiện nắm hơn 43.000 BTC – có thể hưởng lợi khi dòng vốn dịch chuyển sang các mô hình minh bạch hơn.
Câu hỏi lớn nhất bây giờ không phải “Ai đúng?” mà là “Mô hình DAT nào sẽ tồn tại?” Nếu Twenty One thành công trong việc tạo ra tiền mặt, nó sẽ đặt ra tiêu chuẩn mới cho ngành. Nếu thất bại, nó sẽ trở thành bài học cảnh tỉnh cho tất cả. Hãy theo dõi hành động của Tether – họ có bán Bitcoin không? Và liệu MicroStrategy có phải đối mặt với sự giám sát tương tự từ các nhà đầu tở về tính chính xác của mNAV của họ?
