Tuần trước, Benchmark duy trì mục tiêu giá 22 đô la cho Bitdeer sau khi doanh thu tăng 47% — con số nghe có vẻ ấn tượng, nhưng nếu chỉ nhìn vào đó, bạn đang bỏ lỡ toàn bộ bức tranh.
Tôi đã theo dõi các công ty khai thác Bitcoin từ năm 2017, và tôi có thể nói với bạn rằng: doanh thu tăng là một tín hiệu, nhưng nó không bao giờ là toàn bộ câu chuyện.
Hãy đặt Bitdeer vào bối cảnh. Công ty này, được thành lập bởi Wu Jihan — đồng sáng lập Bitmain — đã chuyển từ một công ty khai thác thuần túy sang một nhà cung cấp cơ sở hạ tầng kép: vừa khai thác Bitcoin, vừa cung cấp dịch vụ điện toán AI. Đây là một xu hướng đang diễn ra trong ngành: Core Scientific, Riot Platforms, Marathon Digital đều đang cố gắng làm điều tương tự.
Nhưng có một sự khác biệt quan trọng: Bitdeer đang làm điều này với một cấu trúc vốn phức tạp hơn. Khoản tài trợ 700 triệu đô la từ Tether vào đầu năm 2023 đã tạo ra một mối quan hệ đặc biệt — một bên là stablecoin lớn nhất thế giới, một bên là công ty khai thác muốn mở rộng sang AI.
Câu hỏi kỹ thuật thực sự là: 47% doanh thu tăng đến từ đâu? Nếu nó đến từ việc bán máy đào ASIC với biên lợi nhuận thấp, thì đó không phải là một tín hiệu tăng trưởng bền vững. Nếu nó đến từ các hợp đồng dịch vụ AI với biên lợi nhuận cao, thì đó là một câu chuyện hoàn toàn khác.
Báo cáo không tiết lộ điều này. Và đây là lý do tại sao tôi luôn nói: trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, doanh thu là một chỉ số gây hiểu lầm. Lợi nhuận gộp, dòng tiền tự do, và chi phí vốn mới là những con số bạn cần nhìn vào.
Từ góc độ kiểm toán — và tôi đã kiểm toán các hợp đồng thông minh cho Uniswap V2, vì vậy tôi biết tầm quan trọng của việc xác minh — tôi thấy một rủi ro chính ở đây: sự phụ thuộc vào nguồn cung cấp chip AI. NVIDIA kiểm soát thị trường GPU hiệu suất cao, và bất kỳ sự chậm trễ nào trong giao hàng hoặc thay đổi trong chính sách xuất khẩu của Mỹ đều có thể ảnh hưởng trực tiếp đến kế hoạch mở rộng AI của Bitdeer.
Hãy nhìn vào các công ty khác. Core Scientific, sau khi tái cấu trúc, đã ký hợp đồng AI trị giá hàng trăm triệu đô la với CoreWeave. Họ đã có một lợi thế đi trước. Bitdeer vẫn đang trong giai đoạn xây dựng, và điều đó có nghĩa là chi phí vốn sẽ cao trong vài quý tới.
Đây là nơi góc nhìn phản trực giác xuất hiện: tăng trưởng doanh thu 47% có thể là một tín hiệu cảnh báo nếu nó đi kèm với chi phí vốn tăng cao hơn. Nếu Bitdeer đang đốt tiền mặt để xây dựng các trung tâm dữ liệu AI, thì lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) sẽ là thước đo quan trọng hơn nhiều so với doanh thu.
Tôi đã thấy điều này xảy ra trong quá khứ. Năm 2020, khi tôi phân tích cấu trúc DAO của Aragon, tôi phát hiện ra rằng nhiều dự án đang đốt tiền vào quản trị mà không có lợi nhuận tương xứng.
Vậy, điểm mấu chốt là gì?
Đối với Bitdeer, câu chuyện không phải là doanh thu hôm nay, mà là khả năng thực thi kế hoạch AI của họ trong 12-18 tháng tới. Nếu họ có thể ký hợp đồng AI với các công ty lớn và duy trì biên lợi nhuận tốt, thì mục tiêu giá 22 đô la của Benchmark có vẻ hợp lý. Nếu không, sự cạnh tranh từ Core Scientific và các đối thủ khác sẽ khiến câu chuyện AI của họ trở nên khó khăn hơn.
Tôi sẽ theo dõi báo cáo tài chính quý tiếp theo với sự tập trung vào lợi nhuận gộp và chi phí vốn. Đó là nơi sự thật thực sự nằm.
Và cuối cùng, một câu hỏi dành cho bạn: Liệu thị trường đang định giá Bitdeer như một công ty khai thác Bitcoin hay một công ty cơ sở hạ tầng AI? Sự khác biệt giữa hai điều này là rất lớn, và nó sẽ quyết định liệu mục tiêu giá 22 đô la có phải là một cơ hội hay một cái bẫy.
