Hầu hết mọi người nghĩ MicroStrategy (nay là Strategy) là biểu tượng của 'HODL' bất diệt. Nhưng vào tháng 4/2025, công ty đã công bố một chỉ số tài chính mới: BTC Floor ARR. Đây là tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu hàng năm của Bitcoin mà tại đó vốn chủ sở hữu của công ty vẫn dương. Hiện tại, con số này là -11,34%. Nếu Bitcoin giảm với tốc độ đó trong nhiều năm, Strategy sẽ phải 'xem xét tái cấu trúc'. Đây không phải là báo động đỏ, nhưng là một đường ranh giới cam.
Chiến lược của Strategy rất đơn giản: vay tiền với lãi suất thấp (trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi) để mua Bitcoin. Khoảng 499.096 BTC (trị giá 31,8 tỷ USD) hiện đứng sau một đống nợ và cổ phiếu ưu đãi. Mô hình của họ đo lường 'tỷ lệ bao phủ' – tổng giá trị Bitcoin chia cho tổng yêu cầu của trái chủ. Khi tỷ lệ này xuống dưới 1,0x, công ty có thể không còn đủ tài sản để trả nợ. BTC Floor ARR là tỷ lệ lợi nhuận Bitcoin tương ứng với điểm hoà vốn đó. Michael Saylor gọi đây là 'ngôn ngữ tài chính mới' để minh bạch rủi ro.
DeFi hè 2020 dạy tôi: tối ưu là vô hạn. Mô hình của Strategy cũng vậy – tối ưu về mặt kỹ thuật, nhưng vô hạn về mặt rủi ro. Tôi lập tức kiểm tra mã giả của mô hình này khi nghe tin. Theo kinh nghiệm audit DeFi của tôi, bất kỳ mô hình đơn giản hoá nào cũng tiềm ẩn điểm mù. Mô hình của Strategy có ít nhất ba vấn đề lớn.
Thứ nhất, nó bỏ qua quyền ưu tiên thanh lý của cổ phiếu ưu đãi. STRK và STRF có tổng mệnh giá 2,78 tỷ USD, nhưng giá trị thanh lý thực tế cao hơn nhiều vì cổ đông ưu đãi có quyền nhận thêm nếu thanh lý. Mô hình chỉ dùng mệnh giá, đánh giá thấp yêu cầu thực sự.
Thứ hai, nó không xem xét cross-default. Nếu một khoản nợ bị vỡ, tất cả các khoản khác có thể đáo hạn ngay lập tức. Đây là tình huống cực kỳ nguy hiểm trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản.
Thứ ba, mô hình giả định sự suy giảm trơn tru. Nó được tính toán dựa trên lợi suất hàng năm, không phải cú sốc 50% trong một tuần. Trong sự kiện tháng 3/2020, mô hình này sẽ thất bại hoàn toàn.
Tôi cũng lưu ý rằng 'xem xét tái cấu trúc' không phải là 'phá sản'. Công ty vẫn có thể thương lượng với trái chủ, phát hành thêm cổ phiếu hoặc bán một phần Bitcoin. Nhưng đó là điều tồi tệ nhất có thể xảy ra với một người theo chủ nghĩa tối đa Bitcoin.
Năm 2017 tôi đọc mã nguồn 40 ICO, phát hiện 12 lỗ hổng. Bài học: 'lỗ hổng' thường nằm ở những điều hiển nhiên nhất. Ở đây, điều hiển nhiên nhất là sự khác biệt giữa BTC Floor ARR (-11,34%) và BTC Hurdle ARR (10,79%). Hurdle ARR là chi phí vốn thực tế của công ty – lợi nhuận Bitcoin cần đạt để bù đắp lãi vay và cổ tức ưu đãi. Khoảng cách 22,13 điểm phần trăm giữa hai con số này cho thấy một vùng đệm rộng nhưng mong manh: nếu Bitcoin chỉ giảm 11% mỗi năm, Strategy đã mất toàn bộ vốn chủ sở hữu; nhưng nếu Bitcoin tăng dưới 10,79%, họ đang tạo ra lợi nhuận âm cho cổ đông. Điều này biến Strategy thành một quỹ đầu cơ đòn bẩy, không phải một 'kho bạc' Bitcoin.
Thị trường sẽ nhìn vào BTC Floor ARR -11,34% và cảm thấy an toàn: Bitcoin hiện ở $63,769, còn xa ngưỡng nguy hiểm. Nhưng sự an toàn đó là ảo tưởng. Vì mô hình không tính đến lãi suất tích luỹ trên trái phiếu, chi phí hành chính, hay sự sụt giảm giá trị của các tài sản thế chấp khác. Trên thực tế, ngưỡng tái cấu trúc thực sự có thể cao hơn -11,34% – tức là Bitcoin chỉ cần giảm 10% một năm cũng có thể gây ra vấn đề.
Mùa đông crypto 2022 dạy tôi: kiểm toán không bao giờ kết thúc, chỉ có vùng rủi ro chưa được khám phá. Khi tôi audit dYdX V4 và phát hiện 6 lỗ hổng thanh lý, các nhà phát triển đã rất ngạc nhiên vì họ nghĩ mô hình của họ hoàn hảo. Strategy có thể cũng đang rơi vào cái bẫy tương tự: tự tin thái quá vào mô hình đơn giản của mình. Hơn nữa, nếu Bitcoin giảm mạnh, các trái chủ sẽ hoảng loạn trước khi mô hình kịp cập nhật. Mô hình được cập nhật định kỳ, không phải real-time. Trong một thị trường lao dốc, độ trễ này là tử thần.
Lần tới khi ai đó nói 'MicroStrategy sẽ không bao giờ bán', hãy nhìn vào BTC Floor ARR. Mô hình này nói rằng mọi thứ đều có giới hạn. Câu hỏi không phải là 'liệu họ có bán không', mà là 'khi nào thì giới hạn đó được kích hoạt, và nó sẽ xảy ra nhanh đến mức nào?' Đối với một cổ đông, đây là một cảnh báo; đối với một nhà đầu cơ, đây là một cơ hội. Với tôi, nó là một lời nhắc nhở: trong tài chính có đòn bẩy, sự minh bạch chỉ là bước đầu tiên. Sự sống còn nằm ở những giả định ẩn giấu bên dưới.
