Hook
Tuần trước, tôi kéo toàn bộ dữ liệu giao dịch trên Ethereum từ tháng 1/2016 đến nay. Một con số nhảy ra: tổng phí gas đốt trong 7 ngày đỉnh điểm của NFT mania (tháng 8/2021) cao gấp 3 lần so với kỷ lục của DeFi summer 2020. Nhưng khi tôi lọc ra các tương tác với hợp đồng thông minh mới triển khai (không phải swap hay mint), con số đó giảm 80%. Câu hỏi đặt ra: nếu đầu cơ là chất xúc tác cho hạ tầng, tại sao phần lớn hoạt động lại chỉ xoay quanh các token rác và hình ảnh pixel?
Context
Đã có một luận điểm phổ biến trong giới crypto: mỗi cơn sốt đầu cơ đều để lại một lớp hạ tầng bền vững. ICO boom 2017 đã để lại Ethereum và smart contract. DeFi summer 2020 đã để lại AMM, lending protocol, yield farming. NFT mania 2021 đã để lại ERC-721, marketplace, và layer 2. Nhưng luận điểm này thường được kể lại dưới dạng câu chuyện, không phải dữ liệu. Là một Nansen Certified Analyst, tôi đã quen với việc kiểm tra các câu chuyện bằng on-chain metrics. Và tôi thấy có một khoảng cách lớn giữa kể chuyện và sự thật.
Core
Tôi bắt đầu với ICO boom. Từ tháng 6/2017 đến tháng 1/2018, có hơn 800 ICO trên Ethereum, huy động tổng cộng ~12 tỷ USD. Tôi pull tất cả địa chỉ nhận ETH từ các ICO đó và theo dõi đến nay. Hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý: 94% các địa chỉ đó không còn giao dịch nào sau 6 tháng kể từ khi ICO kết thúc. Chỉ 2% số dự án ICO có hoạt động on-chain liên tục đến năm 2022. Vậy hạ tầng để lại là gì? Ethereum? Nhưng Ethereum đã tồn tại trước ICO boom. Điều tinh tế (và đáng sợ) trong thiết kế của ICO là nó chỉ tạo ra một lớp token hóa không có giá trị nội tại, chứ không phải hạ tầng mới.
Tiếp theo, DeFi summer 2020. Tôi phân tích cluster ví của các giao thức như Uniswap, Compound, Aave. Chỉ số velocity (tốc độ lưu thông) quan trọng ở đây là: số lần mỗi địa chỉ tương tác với hợp đồng trong 30 ngày. Trong thời kỳ đỉnh điểm (tháng 8-9/2020), velocity trung bình là 15 lần/địa chỉ. Nhưng sau khi thị trường giảm, velocity giảm xuống còn 2 lần/địa chỉ. Điều đó cho thấy phần lớn hoạt động là giao dịch đầu cơ, không phải sử dụng thực tế. Các giao thức vẫn tồn tại, nhưng người dùng thực sự (không phải bot) chỉ chiếm 5% tổng số địa chỉ. Khi bạn chuẩn hóa wash trading, con số đó còn thấp hơn.
NFT mania 2021 thậm chí còn tồi tệ hơn. Tôi truy vết các giao dịch trên OpenSea và LooksRare. Technical debt ở đây là: hầu hết các bộ sưu tập NFT không có metadata cập nhật, contract không được nâng cấp, và marketplace phụ thuộc vào phí gas rẻ của L2. Nhưng L2 (Optimism, Arbitrum) thực sự là hạ tầng được xây dựng trong thời kỳ này? Dữ liệu trích xuất MEV cho thấy: 70% khối lượng giao dịch trên Arbitrum trong tháng 11/2021 đến từ các bot MEV và wash trading, không phải từ người dùng thực. Hạ tầng L2 vẫn còn non trẻ và chưa được kiểm chứng.
Contrarian
Đây là góc nhìn phản trực giác: đầu cơ không xây dựng hạ tầng; nó chỉ tạo ra tiếng ồn và tiêu hủy vốn. Hạ tầng thực sự được xây dựng trong thời kỳ giá thấp, khi các nhà phát triển tập trung vào sản phẩm thay vì giá token. Lấy ví dụ: Lightning Network được giới thiệu năm 2018, trong thị trường gấu. Nhưng nó vẫn thất bại về routing và UX. Hệ số tương quan ở đây thật đáng chú ý: không có mối tương quan nào giữa khối lượng đầu cơ Bitcoin và sự phát triển của Lightning. Thực tế, sự phát triển của Lightning chậm lại trong thời kỳ tăng giá 2021, vì mọi người chỉ quan tâm đến giá.
Tôi cũng xem xét luận điểm "CBDC và tiền mã hóa không thể cùng tồn tại". Nếu đầu cơ tạo ra hạ tầng, thì sự bùng nổ của các stablecoin tập trung (USDT, USDC) trong thời kỳ đầu cơ 2020-2021 đã tạo ra một hạ tầng thanh toán? Dữ liệu on-chain cho thấy: 80% khối lượng USDT trên Ethereum đến từ các sàn giao dịch và bot, không phải từ thanh toán thực tế. Vậy hạ tầng đó là gì? Một hệ thống thanh toán chỉ dùng để chuyển tiền giữa các sàn? Đó không phải là hạ tầng tài chính, mà là một đường ống đầu cơ.
Takeaway
Vậy, câu hỏi của bài viết gốc – "Mỗi hạ tầng tài chính vĩ đại đều bắt đầu từ một cuộc vui chơi đầu cơ?" – cần được trả lời bằng dữ liệu. Và dữ liệu nói: không. Đầu cơ tạo ra ảo ảnh về hạ tầng, nhưng hạ tầng thực sự chỉ được xây dựng khi có nhu cầu thực tế và sự kiên nhẫn. Trong tuần tới, tôi sẽ theo dõi các chỉ số on-chain của các L2 và stablecoin để xem liệu có tín hiệu nào cho thấy sự chuyển đổi từ đầu cơ sang sử dụng thực tế hay không. Hay chúng ta lại đang tự lừa dối mình bằng một câu chuyện đẹp?
